在上月結(jié)束的LME亞洲金屬年會上，鎳被票選為今年下半年第二看漲的有色金屬，次于銅，優(yōu)于鋁和鋅。我們當(dāng)前對鎳的看法也偏樂觀，主要還是基于需求端的新能源邏輯和強(qiáng)勁的庫存指標(biāo)。但是鎳的供需基本面在整個有色板塊中，相對不那么透明，也相對更容易產(chǎn)生預(yù)期差，這對目前鎳的多頭情緒而言，實(shí)際上是把雙刃劍——新能源的消費(fèi)增量固然在鞏固鎳價漲勢，但需求端傳統(tǒng)的不銹鋼邏輯可能會成為后期的一個隱患。本篇報(bào)告作為“有色夏弈”系列報(bào)告的第一篇，將著重對原生鎳市場的供需格局做一探究，以試圖發(fā)現(xiàn)在指引鎳價方向上可能會出現(xiàn)的預(yù)期差。

1.需求端邏輯的切換：從不銹鋼到新能源

我們認(rèn)為今年在鎳價的驅(qū)動邏輯上，最重要的變量在需求端。從市場的視角來看，鎳的需求端似乎已經(jīng)發(fā)生了從傳統(tǒng)不銹鋼邏輯向新能源邏輯的切換。所謂傳統(tǒng)的不銹鋼邏輯，指的是占原生鎳總需求85%比重的不銹鋼市場基本決定了原生鎳整體的消費(fèi)狀況，不銹鋼的量價表現(xiàn)直接對鎳價形成指引，這往往體現(xiàn)在鎳價和不銹鋼價的趨同走勢上。

過去3年，鎳價與不銹鋼價走勢大體上保持一致，但今年年初至4月中旬，兩者的趨同性有所弱化。這一階段，鎳價整體重心向上，漲幅接近7.7%，但不銹鋼價整體重心向下，跌幅接近3.3%。直到4月中旬至5月初之后，鎳價和不銹鋼價的走勢也重新回歸一致。而與此同時，鎳價與新能源電池原料上市公司的股價則呈現(xiàn)出較為一致的走勢，這說明在鎳價的交易邏輯上，市場對新能源電池需求的預(yù)期主導(dǎo)了盤面，這也就是我們所說的新能源邏輯。

2.需求端的新能源邏輯正當(dāng)時：小電池能否撬動大行情？

目前電池用鎳盡管整體基數(shù)偏低，但同比增速較高，這是市場對電池用鎳寄予厚望的主因。

歷年來電池在國內(nèi)原生鎳總需求的占比較低，大約只占到3%左右，絕對值上看2017年電池對國內(nèi)原生鎳的需求貢獻(xiàn)也僅在4.1萬金屬噸，但相比2016年的2.8萬金屬噸，同比增幅高達(dá)46.4%，遠(yuǎn)高于不銹鋼用鎳同比增速7.6%。

從含鎳的電池原料結(jié)構(gòu)分布來看，目前增長最快、占比最大的是三元材料（NCM），這也是鋰電池的主要原料。電池所用的三元材料從2014年的1.7萬噸，快速增長到了2017年的5.6萬噸，年復(fù)合增速在34.7%。從2015年開始，鋰電池用鎳已經(jīng)全面超過鎳氫電池（原料是球鎳和儲氫合金），近幾年其他含鎳的電池原料比如儲氫合金、球鎳及泡沫鎳等用量則保持穩(wěn)定。因此在電池用鎳上，三元材料（NCM）是最大的增量。

要估算今年國內(nèi)原生鎳在電池中的消費(fèi)增量，實(shí)際上就是估算鋰電池的增量，而近兩年對鋰電池消費(fèi)貢獻(xiàn)最大的領(lǐng)域就是新能源汽車。所以理論上，我們需要先預(yù)測出今年國內(nèi)新能源汽車的增量。

今年迄今新能源汽車市場的表現(xiàn)強(qiáng)勁，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至4月國內(nèi)新能源汽車的累計(jì)產(chǎn)銷量分別在22.9萬輛和22.3萬輛，同比增速分別高達(dá)141.1%和150.6%。這其中，純電動汽車（EV）前4個月產(chǎn)銷量分別在17.2萬輛和16.7萬輛，同比分別增加120.5%和128.8%；插電式混動汽車（PHEV）前4個月產(chǎn)銷量分別在5.7萬輛和5.6萬輛，同比分別增加235.3%和250%。鑒于目前決策層對新能源汽車政策傾向的力度，及當(dāng)前新能源汽車市場本身的熱度（參考產(chǎn)銷比），我們預(yù)計(jì)今年國內(nèi)新能源汽車大概率保持高速增長。

按照新能源各類別汽車過去3年、2年、1年的產(chǎn)量增速，選取其中較低增速和較高增速，我們預(yù)計(jì)今年全年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量可能會達(dá)到126-185萬輛，相比2017年增加45-104萬輛。具體各類別汽車的產(chǎn)量預(yù)測請參見表1和表2。

其次，根據(jù)新能源各類別汽車預(yù)期增加的數(shù)量，預(yù)測出新增的鋰電池裝機(jī)量。分別基于表1和表2的結(jié)果，我們測算得到，今年全年新能源汽車鋰電池裝機(jī)量將達(dá)到45164.8-75162.0MWh（兆瓦時），相比2017年增加11616.7-41613.9MWh。具體細(xì)分類別的新能源汽車鋰電池裝機(jī)量預(yù)測請參見表3和表4。

最后，根據(jù)每種新能源汽車的電池技術(shù)，來預(yù)測電池中的原生鎳用量。新能源汽車所使用的鋰電池種類較多，包括三元材料（鎳鈷錳，即NCM或者鎳鈷鋁，即NCA）、磷酸鐵鋰（LEP）、鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、鈦酸鋰（LTO）等。其中含鎳的鋰電池只有NCM和NCA，這也是目前鋰電池的主流形式。就國內(nèi)而言，NCM擁有絕大部分市場份額，NCA的使用相對較少，NCA在海外特斯拉汽車的電池技術(shù)中使用較多。

根據(jù)真鋰研究的數(shù)據(jù)顯示，2017年EV乘用車中NCM的鋰電池裝機(jī)量在9173.8MWh，NCA的鋰電池裝機(jī)量在267.7MWh，分別占到EV乘用車總裝機(jī)量的72.03%和2.10%，其他類別汽車使用NCM和NCA鋰電池的情況參見表5。

基于表3、表4及表5的結(jié)果，我們估算下今年新能源各類別汽車對含鎳鋰電池（NCM和NCA）的消費(fèi)增量情況。根據(jù)表6和表7的結(jié)果顯示，今年在EV乘用車中，NCM電池裝機(jī)量預(yù)計(jì)將比2017年增加6678.17-10356.67MWh，NCA電池裝機(jī)量預(yù)計(jì)將比2017年增加194.7-301.94MWh。其他類別汽車對NCM和NCA的消費(fèi)增量情況參見下表。

這其中，NCM鋰電池又可分為333、523、622、811等4種類型。以523為例，即表示該電池中鎳/鈷/錳的含量占比為5:2:3。NCM各類型電池及NCA電池中每度電（即每KWh）所含的鎳金屬量具體參見圖8。我們再根據(jù)NCM各類型占比以及電池中所含的鎳金屬量，估算出今年新能源汽車對原生鎳的消費(fèi)增量。

從表8和表9估算的結(jié)果來看，今年全年國內(nèi)新能源汽車對鎳消費(fèi)增量的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)會在0.6-1.2萬金屬噸，其中剔除廢鎳的使用量，對原生鎳消費(fèi)的增量貢獻(xiàn)大約會在0.5-1.0萬金屬噸。按照去年國內(nèi)原生鎳4萬金屬噸的短缺規(guī)模來看，今年新能源汽車對原生鎳消費(fèi)的增量貢獻(xiàn)應(yīng)不算一個小數(shù)目。然而，就目前國內(nèi)原生鎳接近120萬金屬噸的年消費(fèi)量而言，今年新能源汽車的實(shí)際貢獻(xiàn)并不大，在國內(nèi)消費(fèi)中尚難以取得主導(dǎo)地位，新能源邏輯更多的還是助力市場遠(yuǎn)期的預(yù)期。

因此我們認(rèn)為，鎳價上漲的大行情應(yīng)基于整體供需短缺的格局，新能源汽車對原生鎳的消費(fèi)增量只是夯實(shí)短缺的局面，對鎳市場的影響是錦上添花；但如果供需面惡化，例如消費(fèi)大頭不銹鋼出現(xiàn)問題，新能源的這點(diǎn)消費(fèi)增量應(yīng)難有雪中送炭的作用，小電池目前還撬不動大行情。

3.需求端傳統(tǒng)邏輯的回歸：不銹鋼雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮

盡管市場對原生鎳需求端從傳統(tǒng)不銹鋼邏輯切換到新能源邏輯的看法，在鎳價與新能源公司股價的趨同走勢中得到驗(yàn)證，但鎳價與硫酸鎳-鎳的溢價這兩者走勢卻始終保持背離。理論上，如果是因?yàn)樾履茉吹男枨筇嵴窳穗娊怄嚨膬r格，或者說原生鎳的需求端確實(shí)是新能源在主導(dǎo)，那么作為新能源電池三元材料主要原料的硫酸鎳?yán)響?yīng)領(lǐng)漲電解鎳，硫酸鎳-鎳的溢價應(yīng)該與電解鎳價格走勢一致。但這兩者持續(xù)背離，說明新能源邏輯并非當(dāng)前鎳價上漲的主要驅(qū)動，對原生鎳供需面的實(shí)質(zhì)影響目前來看還不顯著，更多的應(yīng)該還是基于預(yù)期層面。從供需基本面看，鎳價此輪上漲的主要驅(qū)動仍來自傳統(tǒng)的不銹鋼邏輯。

?

今年不銹鋼對原生鎳的需求推動幾乎完美復(fù)制了去年的表現(xiàn)，在一季度鋼廠短暫的去庫結(jié)束之后，5月伴隨鋼廠利潤改善，補(bǔ)庫周期重新啟動，不銹鋼市場開始呈現(xiàn)量價齊升的局面，而這對原生鎳的需求和價格都是正面的推動。根據(jù)我的有色網(wǎng)最新發(fā)布的不銹鋼廠盈利指數(shù)——SPI300及SPI200顯示，300系及200系不銹鋼廠的盈利情況都比較好，這應(yīng)該會使得近期鋼廠的產(chǎn)量維持在偏高水平，并持續(xù)支撐原生鎳需求，因此當(dāng)下的不銹鋼市場沒有近憂。

但今年下半年，基于宏觀層面的隱憂，我們擔(dān)心不銹鋼會有遠(yuǎn)慮。觀察不銹鋼終端需求的一個前瞻指標(biāo)可以參考不銹鋼的價格，如果在不銹鋼產(chǎn)量放大的同時，不銹鋼價格依然保持堅(jiān)挺，這說明終端需求能夠持續(xù)吸納不銹鋼的產(chǎn)出，需求驅(qū)動的邏輯沒有改變；但如果不銹鋼價格在鋼廠產(chǎn)量放大之后開始回落，這說明終端需求的增量已經(jīng)不足，鋼價的回落也會逐漸傳導(dǎo)至鋼廠又一輪的去庫。

不銹鋼的遠(yuǎn)慮，最大的爆發(fā)點(diǎn)在房地產(chǎn)。根據(jù)最新截至今年4月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，除了房地產(chǎn)投資增速尚在10.3%的“高位”外，其他核心指標(biāo)諸如房屋施工、商品房銷售、房屋竣工、房屋在建等均表現(xiàn)不佳。房地產(chǎn)投資相對的堅(jiān)挺，很大程度上是來源于地產(chǎn)商的土地購置。今年1-4月地產(chǎn)商的土地購置費(fèi)累計(jì)增速高達(dá)66.9%，而剔除土地購置費(fèi)的房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)連續(xù)第13個月回落，至-1.5%。缺乏銷售資金回籠的地產(chǎn)商，已經(jīng)在房地產(chǎn)開發(fā)資金上捉襟見肘，加之決策層對房地產(chǎn)的態(tài)度也沒有緩和的跡象，我們預(yù)計(jì)后期房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)包括地產(chǎn)投資在內(nèi)，恐有進(jìn)一步下探的空間。

鑒于房地產(chǎn)是占比最大的不銹鋼終端消費(fèi)領(lǐng)域，如果地產(chǎn)市場顯著走弱，我們預(yù)計(jì)不銹鋼的需求將受此拖累。從房地產(chǎn)各核心指標(biāo)與不銹鋼產(chǎn)量增速的相關(guān)度測算來看，不銹鋼產(chǎn)量與剔除土地購置費(fèi)的房地產(chǎn)投資增速相關(guān)度最高。我們選取該指標(biāo)與不銹鋼產(chǎn)量進(jìn)行模型估算，得到的結(jié)果顯示，兩者存在較好的正向擬合度，并且房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置費(fèi)）每下降1%，不銹鋼產(chǎn)量增速理論上會下降1.9%。

假如今年房地產(chǎn)投資增速（剔除土地購置費(fèi)）落在-2%到0%區(qū)間，對應(yīng)的不銹鋼產(chǎn)量增速大概率會落在-3.7%到0.1%。由此，我們估算得到今年全年不銹鋼對國內(nèi)原生鎳的消費(fèi)增量貢獻(xiàn)大約會在-3.9萬到0.1萬金屬噸。因此，假如房地產(chǎn)下半年繼續(xù)下探，在剔除掉今年前4個月不銹鋼市場的消費(fèi)增量之后（這部分量大約在1.3萬金屬噸），我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示下半年不銹鋼對原生鎳的消費(fèi)貢獻(xiàn)將呈現(xiàn)邊際上的萎縮。

4.供給端的變量：當(dāng)前利多，下半年或有所弱化

原生鎳供給端的主要變量在進(jìn)口和國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸，目前因進(jìn)口窗口保持關(guān)閉，同時國內(nèi)電解鎳幾無新增產(chǎn)能，電解鎳廠還有部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳，而鎳鐵廠又陷入環(huán)保減產(chǎn)，這些都對近期的鎳價形成向上支撐，但當(dāng)前應(yīng)該是國內(nèi)供給端最利多的時候，下半年或存在邊際上的弱化。

在進(jìn)口方面，鎳鐵進(jìn)口數(shù)量已經(jīng)較此前兩年大幅回落，主要因印尼本地消化的規(guī)模不斷擴(kuò)大。從目前印尼鎳鐵和不銹鋼產(chǎn)量的計(jì)劃情況來看，后期中國進(jìn)口鎳鐵的數(shù)量依然難有明顯增加。但是，鎳板和鎳豆在后期進(jìn)口窗口打開之后，存在進(jìn)口放量的空間，特別是考慮到無錫電子盤已經(jīng)放開鎳豆交割，而這也被認(rèn)為是在為上期所交割鎳豆鋪路。

此外，今年1-4月國內(nèi)自主供應(yīng)出現(xiàn)萎縮，電解鎳和鎳鐵累計(jì)產(chǎn)量分別同比下降4.4%和6.6%。不過，鑒于當(dāng)前國內(nèi)鎳鐵廠利潤客觀，我們預(yù)計(jì)后期鎳鐵存在增產(chǎn)動力。

5.結(jié)論：短期強(qiáng)勢繼續(xù)，但需關(guān)注后期拐點(diǎn)

我們認(rèn)為今年在鎳價的驅(qū)動邏輯上，最重要的變量在需求端，鎳價此輪上漲的主要驅(qū)動仍來自傳統(tǒng)的不銹鋼邏輯，新能源邏輯對原生鎳供需面的實(shí)質(zhì)影響目前來看還不顯著。就今年而言，鎳價上漲的大行情應(yīng)基于整體供需短缺的格局，新能源汽車對原生鎳的消費(fèi)增量只是夯實(shí)短缺的局面，對鎳市場的影響是錦上添花；但如果供需面惡化，例如消費(fèi)大頭不銹鋼出現(xiàn)問題，新能源的這點(diǎn)消費(fèi)增量應(yīng)難有雪中送炭的作用，小電池目前還撬不動大行情。

今年不銹鋼對原生鎳的需求推動幾乎完美復(fù)制了去年的表現(xiàn)，不銹鋼市場的量價齊升助力了鎳價的上漲，而短期內(nèi)這個邏輯依然有效。但對于下半年，基于宏觀層面尤其是房地產(chǎn)的隱憂，我們擔(dān)心不銹鋼對原生鎳的消費(fèi)貢獻(xiàn)將呈現(xiàn)邊際上的萎縮，而供給端當(dāng)下的利多也存在弱化的可能。

操作上，鎳當(dāng)前多單繼續(xù)持有，新進(jìn)多單注意設(shè)置止損，空單建議右側(cè)操作。

本文摘自：國泰君安期貨