陽光電源是國內(nèi)逆變器龍頭企業(yè)，市場份額國內(nèi)第一、全球前三，受益行業(yè)景氣回暖。陽光電源未來兩年呈現(xiàn)以下趨勢：（1）逆變器業(yè)務(wù)盈利持續(xù)回升；（2）應(yīng)用端模式創(chuàng)新打開成長瓶頸。兩相疊加，未來高增長明確。

逆變器行業(yè)受益光伏需求增長、應(yīng)用端受益國內(nèi)市場爆發(fā)。日本2014年4月補(bǔ)貼政策下調(diào)、美國2016年ITC政策截止預(yù)期以及中國環(huán)保壓力下的政策驅(qū)動將保證2015年前的全球裝機(jī)高增長。國內(nèi)市場在政策及經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動下，2014年大概率上新增裝機(jī)將超過12GW。目前國內(nèi)分布式經(jīng)濟(jì)性顯著，工商業(yè)端平價時代來臨。投資成本降至8元/W時，全國大部分地區(qū)將全面進(jìn)入平價時代；分布式0.42元/度補(bǔ)貼將全面推動工商業(yè)端分布式光伏啟動。

陽光電源逆變器盈利回升將超出市場預(yù)期。陽光電源逆變器毛利率自2012年一季度以來的下降趨勢結(jié)束，毛利率將從30%左右回升至35%以上，主要原因：（1）逆變器價格下降趨緩，目前含稅價為0.40元/W；（2）產(chǎn)品創(chuàng)新，低成本新產(chǎn)品占比提升加快毛利率回升，新產(chǎn)品500MX成本預(yù)計僅為0.20元/W左右，未來水冷技術(shù)的推廣將繼續(xù)加快成本下降趨勢。我們預(yù)計陽光電源逆變器業(yè)務(wù)的息前稅后經(jīng)營利潤率將從2012年的6.82%回升至2013年四季度的9.90%、2014年將達(dá)到12.53%。

切入電站及分布式打開成長空間。此輪光伏景氣周期，制造往應(yīng)用服務(wù)轉(zhuǎn)型成為明顯趨勢，且獲得較高估值溢價。陽光電源成功切入應(yīng)用端，打破逆變器業(yè)務(wù)天花板，目前簽署框架協(xié)議合計近3GW，早期項目預(yù)計接近1GW。預(yù)計2013年項目出售80MW，實現(xiàn)收入6.4億元，凈利潤率超過10%，貢獻(xiàn)凈利潤超過6000萬元。2014-2015年預(yù)計項目出售達(dá)250MW、400MW。即使考慮盈利下降凈利潤貢獻(xiàn)也將達(dá)到2億元左右。

盈利預(yù)測與投資評級。未來兩年在逆變器業(yè)務(wù)盈利回升及應(yīng)用端放量的背景下，成長性顯著，且長期看應(yīng)用端將大幅打開成長空間。我們預(yù)計陽光電源2013-2015年EPS為0.58元、1.35元、1.82元，長期看好陽光電源的創(chuàng)新能力、品牌積淀和資金優(yōu)勢，調(diào)高至買入評級，按照2014年35倍PE上調(diào)陽光電源目標(biāo)價至47.23元。

主要不確定因素。電站開發(fā)進(jìn)程風(fēng)險；產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。