負(fù)極材料是鋰離子電池四大原材料之一，與正極、電解液、隔膜等材料共同決定鋰離子電池的參數(shù)性能，尤其關(guān)于部分性能的影響較大，例如負(fù)極材料的膨脹性能很大程度上決定了電池的循環(huán)壽命；比容量、首次效率等對電池容量影響較大；壓實密度、極片厚度等指標(biāo)也影響電池的倍率性能等，對鋰離子電池性能的關(guān)鍵影響決定了負(fù)極是一種重要的原材料。

從成本結(jié)構(gòu)上看，以較為常見的NCM523三元電池為例，每KWH電池對負(fù)極材料的消耗約在0.9-1.1kg，對應(yīng)負(fù)極的度電價值量在45元左右，占到電池系統(tǒng)總成本的4%左右，價值量略低于電解液。

負(fù)極材料技術(shù)路線豐富，大類上可分為碳基材料（包括天然石墨、人造石墨、中間相碳微球等）和非碳基材料（鈦酸鋰、硅基材料等），由于各種技術(shù)路線產(chǎn)品在參數(shù)性能上各不相同，使其在不同的應(yīng)用場景具備差異化的優(yōu)勢。例如鈦酸鋰高倍率、長循環(huán)的特點使其在快充、儲能等領(lǐng)域具備優(yōu)勢；硅碳負(fù)極作為比容量最高的負(fù)極材料，成為動力鋰電池負(fù)極材料的重要研發(fā)方向。而對當(dāng)前動力鋰電池以及高端消費電池而言，在綜合考慮高容量、低膨脹、長循環(huán)、加工性能、成本等條件下，人造石墨為重要的負(fù)極材料路線。

一、全球化市場，受益電動汽車高上升

鋰離子電池是負(fù)極材料的重要下游，盡管3C類鋰電經(jīng)過多年的發(fā)展，增速已逐步趨穩(wěn)，但在動力、儲能等領(lǐng)域，鋰離子電池的市場增量仍然廣闊。尤其是動力鋰電池方面，受益于近些年國內(nèi)外新能源汽車產(chǎn)銷放量，車用動力鋰電池已然成為鋰電體量最大、增速最快的下游應(yīng)用，帶動鋰離子電池及原材料市場空間的快速擴容。

國內(nèi)方面，2015年以來國內(nèi)電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)，產(chǎn)量由2014年的4.4萬輛提升至2017年的81.2萬輛。在環(huán)保減排、能源轉(zhuǎn)型、汽車產(chǎn)業(yè)崛起等戰(zhàn)略推動下，國內(nèi)電動汽車產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢明確。同時受益于雙積分政策逐步落地，自主、合資、新興車企加速車型推出，國內(nèi)新能源汽車將迎來供需兩端的同時催化，消費崛起將逐步取代政策驅(qū)動成為核心發(fā)展邏輯。預(yù)計國內(nèi)2020年新能源汽車產(chǎn)銷有望達到211萬輛，對應(yīng)鋰離子電池需求(含存量)128GWh，復(fù)合增速達49.9%；2025年有望接近684萬輛的產(chǎn)銷規(guī)模，對應(yīng)裝機量(含存量)468GWh，復(fù)合增速保持在30%左右，國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)空間持續(xù)提升。

除了國內(nèi)市場持續(xù)上升外，考慮到國內(nèi)負(fù)極產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備全球競爭力（根據(jù)數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)負(fù)極產(chǎn)量占全球的71%），我們認(rèn)為負(fù)極行業(yè)的市場空間，將顯著受益于電動汽車全球化的大趨勢。

海外市場方面，盡管國外政府對電動汽車的扶持力度不及國內(nèi)，但在排放法規(guī)趨嚴(yán)（歐美2021年CO2排放量不低于95g/km、我國2020年油耗百公里不低于5L）、我國積分制考核（我國汽車市場大，2019-2020年新能源車積分比例要求高）及特斯拉鯰魚效應(yīng)（電動汽車標(biāo)桿示范）用途下，海外知名車企均加大電動化的布局力度。海外新能源汽車貼近消費市，產(chǎn)品驅(qū)動效應(yīng)明顯，我們認(rèn)為在特斯拉Model3放量，知名車企穩(wěn)步推出新車型驅(qū)動下，海外電動汽車產(chǎn)銷及電池需求有望持續(xù)提升。

預(yù)計到2020年海外動力鋰電池需求將達到65.6GWh，復(fù)合增速為52.1%，而2025年電池需求進一步提升至401GWh，同時受益于純電車型占比提升、單車帶電量提升，2020-2025年的復(fù)合增速將維持在43.6%。

在終端動力鋰電池需求持續(xù)高上升帶動下，負(fù)極材料市場空間不斷擴容，在考慮負(fù)極度電單耗、價格趨勢、人造石墨滲透率等假設(shè)下[1]，預(yù)計到2020年負(fù)極材料市場空間將由2017年53億元提升至93.6億元，復(fù)合增速為21%；到2025年市場空間達251.5億元，復(fù)合增速達22%。而人造石墨預(yù)計受益于滲透率提升，2020年市場空間約75.9億元，復(fù)合增速為23%；2025年達213.7億元，復(fù)合增速為23%。

注：1）鈷酸鋰負(fù)極單耗低于三元，三元占比提升，負(fù)極平均單耗階段性上升；2）負(fù)極均價變動定性考慮了產(chǎn)品迭代帶來的影響；3）因硅碳負(fù)極單耗、價格均未清晰，盡管趨勢確定，但本文測算中暫未考慮；4）電池產(chǎn)量考慮了一定的產(chǎn)銷率。

二、小而美行業(yè)，以技術(shù)與產(chǎn)品為核心

盡管負(fù)極材料的價值量在電池中占比不高，但我們認(rèn)為其市場空間仍在快速擴容，且滿足“小而美行業(yè)”的含義，龍頭公司具備較強的成長性和投資價值。

首先，負(fù)極材料是鋰離子電池及四大原材料中集中度最高的環(huán)節(jié)，2018年2季度人造石墨CR3為63%、CR5為78%，均高于濕法隔膜、動力電解液、三元電池，其中江西紫宸、上海杉杉兩家龍頭常年合計維持50%以上的份額。而在成熟度更高的天然石墨環(huán)節(jié)，2季度CR3更是高達76%，貝特瑞一家占據(jù)53%以上的市場份額。

其次，從盈利能力上看，負(fù)極材料基本保持了行業(yè)整體的高盈利水平，毛利率方面，盡管2017年受原材料漲價影響，但多數(shù)公司能維持30%左右的水平，部分公司甚至接近40%。ROE方面，過去兩年多數(shù)負(fù)極公司的ROE在20%左右，龍頭超過40%。

注：江西紫宸、翔豐華、凱金能源為人造石墨毛利率，杉杉股份、貝特瑞、深圳斯諾、江西正拓、星城石墨為綜合毛利率；最新毛利率翔豐華為2017Q1，凱金能源2017Q1-Q3，深圳斯諾、江西正拓為2017H1，其余均為年度數(shù)據(jù)。

我們認(rèn)為，負(fù)極行業(yè)能夠取得高集中度，且維持穩(wěn)定的高盈利能力的原因在于負(fù)極是一類由技術(shù)和產(chǎn)品共同驅(qū)動發(fā)展的行業(yè)。而這一行業(yè)屬性在未來難以被打破，真正具備核心競爭力的公司將持續(xù)受益，穩(wěn)健成長。具體來看：

技術(shù)壁壘與先發(fā)優(yōu)勢

人造石墨的生產(chǎn)工序包括預(yù)處理（粉碎、除塵等）、造粒、石墨化、二次加工（混料、篩分、炭化、除磁等）四個環(huán)節(jié)，由于石墨為傳統(tǒng)碳素加工的延伸，且化學(xué)原理基本定型，從生產(chǎn)工藝的角度看已較為成熟，尤其體現(xiàn)在粉碎、石墨化等工藝上，故這兩個環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘不高，多數(shù)公司選擇外協(xié)以實現(xiàn)成本和效率的最優(yōu)選擇，例如目前在石墨化加工費抬升的背景下，負(fù)極公司選擇縱向一體化的布局改善石墨化成本。

造粒、二次加工環(huán)節(jié)則直接影響了人造石墨的性能和品質(zhì)，也是負(fù)極公司最核心的競爭力，考驗的是公司關(guān)于原材料、一/二次顆粒選擇及配比，石墨微觀結(jié)構(gòu)等生產(chǎn)工藝的理解，以最終實現(xiàn)最優(yōu)的性能和最高性價比的產(chǎn)品。

以江西紫宸和凱金能源為例，二家公司的核心技術(shù)集中在造粒（尤其是改性）、二次加工環(huán)節(jié)，根據(jù)凱金能源招股說明書披露，公司低溫改性技術(shù)決定了產(chǎn)品低膨脹、長循環(huán)的特點；表面修飾技術(shù)改善首次效率、提升倍率及安全性能；混批環(huán)節(jié)對一、二次顆粒配比的把握則是調(diào)節(jié)產(chǎn)品密度、極片孔隙率，進而影響循環(huán)壽命的重要工藝。

由于負(fù)極材料的技術(shù)壁壘集中體現(xiàn)在公司關(guān)于配方及工藝的理解上，這種優(yōu)勢有賴于公司根據(jù)自身的技術(shù)路線、產(chǎn)品特點不斷調(diào)整、優(yōu)化，要長時間的理論積累、實驗、產(chǎn)品磨合，故行業(yè)中的龍頭公司體現(xiàn)出先發(fā)優(yōu)勢。

產(chǎn)品差異與定制需求

相較于正極、電解液、隔膜等原材料，負(fù)極產(chǎn)品差異化程度最高。根據(jù)CIAPS數(shù)據(jù)，國內(nèi)高端、中端、低端人造石墨的價格區(qū)間分別為8-10、4.5-6、2.8-3.5萬元/噸（含稅），產(chǎn)品價差極大。即使是關(guān)于同一公司不同層次的產(chǎn)品，價差也有明顯差距，例如星城石墨的高端人造負(fù)極銷售均價達5.83萬元/噸（不含稅），而低端產(chǎn)品僅1.88萬元/噸。

除了價格明顯分層外，負(fù)極材料的差異化更多的體現(xiàn)在性能指標(biāo)的差異。以江西紫宸的產(chǎn)品為例，除了在比容量、首次效率上精益求精之外，負(fù)極材料的粒度、比表面積、振實密度等指標(biāo)對性能也有較大的影響，使得不同的產(chǎn)品在容量、膨脹、倍率、循環(huán)、加工等不同性能上各具優(yōu)勢，進而適用于容量型/倍率型、3C/動力等不同的應(yīng)用場景。

負(fù)極產(chǎn)品的差異化進一步導(dǎo)致電池公司的定制化需求，從星城石墨披露的數(shù)據(jù)看：

1）不同的下游公司根據(jù)自身電池特點選擇不同的負(fù)極產(chǎn)品，如福斯特偏好于CNG系列，而比亞迪偏好于HCG系列，星城石墨為億緯鋰能旗下的湖北金泉供應(yīng)的產(chǎn)品則為PSG系列；

2）縱向來看，隨電池公司產(chǎn)品更迭，對負(fù)極產(chǎn)品的配套需求也在發(fā)生變化，典型如2015年福斯特電池由2000mAh提升至2500mAh時，負(fù)極采購由MBG系列切換至CNG和HCG系列。這進一步要求負(fù)極公司有充分的產(chǎn)品及解決方法儲備。

差異性和定制化的行業(yè)屬性使得負(fù)極的商業(yè)模式具備以下特點：

1）客戶壁壘和黏性，一方面體現(xiàn)在負(fù)極材料進入電池供應(yīng)鏈有較長的認(rèn)證周期，一般消費電池在6-12個月，動力鋰電池則可長達兩年以上，而一般負(fù)極與電池公司形成配套后，更換供應(yīng)商的頻次較低；另一方面體現(xiàn)在負(fù)極新產(chǎn)品的研發(fā)要在電池廠經(jīng)過多次磨合、微調(diào)，這進一步增強了負(fù)極的客戶黏性。

2）競爭性談判定價，由于偏定制化的特點，使得負(fù)極定價不同于其他原材料采用的“招標(biāo)”模式，而是由電池和負(fù)極公司反復(fù)詢價，綜合考慮性能、成本及同行價格后形成的協(xié)議價格，這也降低了負(fù)極行業(yè)的成本競爭壓力。

研發(fā)能力：競爭的核心

鋰電四大原材料因產(chǎn)品、行業(yè)屬性的差異，競爭要素各不相同，例如隔膜、電解液中長期核心競爭要素或在成本，龍頭公司憑借工藝優(yōu)勢或憑借資源優(yōu)勢，獲取與行業(yè)邊際成本差距的超額收益。而負(fù)極與正極材料有一定相似之處，正如NCM811毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，負(fù)極超額收益同樣來自于產(chǎn)品性能優(yōu)異帶來的溢價。而不同于正極的是，負(fù)極原材料成本占比不高，使得研發(fā)能力成為負(fù)極公司最為核心的競爭要素。

在以研發(fā)能力為核心的行業(yè)特點下，負(fù)極公司專注于產(chǎn)品迭代，例如深圳斯諾的人造石墨經(jīng)歷由MAG-106/MAG-07到MAG-09，并衍生出高容量產(chǎn)品MAG-10以及高倍率產(chǎn)品MAG-P2的產(chǎn)品迭代路線。而根據(jù)璞泰來招股書披露，江西紫宸G系列產(chǎn)品每半年時間就會形成一次產(chǎn)品性能的優(yōu)化提升。

持續(xù)的產(chǎn)品迭代是負(fù)極行業(yè)保持高毛利率的核心原因，一方面體現(xiàn)在新產(chǎn)品的毛利率通常遠高于舊產(chǎn)品；另一方面則是產(chǎn)品迭代能夠獲得下游的快速認(rèn)可，如江西紫宸G系列產(chǎn)品于2013年推出，2015年已經(jīng)占到全部收入的75%；凱金能源2016年推出的復(fù)合石墨新產(chǎn)品Y600ST-2占到了該系列收入的66%、毛利的73%，帶動整體毛利率提升。

縱向來看，產(chǎn)品迭代保障負(fù)極盈利能力穩(wěn)定甚至有所提升；橫向比較則可發(fā)現(xiàn)越高端的負(fù)極產(chǎn)品，附加值越高，根據(jù)各公司披露的數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)品定位高端的江西紫宸2017年單噸毛利高達2.44萬元，遠高于行業(yè)平均的1萬元/噸的盈利能力；同樣作為國內(nèi)負(fù)極龍頭的杉杉股份，盡管產(chǎn)品定位于中端，其單噸盈利也明顯高于二線公司。

綜合來看，我們認(rèn)為在以研發(fā)競爭為核心，技術(shù)與產(chǎn)品驅(qū)動行業(yè)成長的背景下，技術(shù)優(yōu)勢突出的龍頭公司能夠?qū)崿F(xiàn)市場份額提升、盈利能力穩(wěn)定，且因龍頭公司盈利能力普遍較強（單噸附加值高），行業(yè)的利潤格局相較于市場份額將更為集中，即呈現(xiàn)贏家通吃的業(yè)態(tài)，這也是看好負(fù)極龍頭的核心原因。

成本之辯：盈利的趨勢

負(fù)極作為傳統(tǒng)行業(yè)，技術(shù)為先、產(chǎn)品驅(qū)動的業(yè)態(tài)已維系多年，近些年來因新能源汽車的不斷放量，動力鋰電池這一應(yīng)用場景的占比持續(xù)提升，相較于消費電池，動力鋰電池對產(chǎn)品成本的敏感度更高，這也就使得有必要對動力鋰電池時代負(fù)極產(chǎn)業(yè)競爭力進行探討：

首先，在補貼持續(xù)退坡的背景下，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈自下而上傳導(dǎo)成本壓力，使得多數(shù)原材料價格呈下行趨勢，從數(shù)據(jù)看，負(fù)極價格長期處于下行趨勢。同時，因鋼鐵生產(chǎn)整治，電弧爐帶動石墨電極需求激增，而因環(huán)保趨嚴(yán)，碳素行業(yè)整體供給受限，2017年下半年以來針狀焦等石墨原材料價格暴漲，石墨化加工費也出現(xiàn)提價。負(fù)極行業(yè)受上下游擠壓明顯，降本問題成為影響負(fù)極盈利的重要因素。

從負(fù)極材料的成本結(jié)構(gòu)看，原材料成本占比一般在30-40%，加工費成本及制造費用占比則超過50%甚至60%（因各公司外協(xié)比例差異，加工費與制造費用之和更能反映真實制造成本）。從歷史上看，江西紫宸的成本在原材料成本和加工費的改善帶動下降幅明顯，我們認(rèn)為這一趨勢有望延續(xù)，具體來看：

改善原材料成本的路徑包括：

1）優(yōu)化原材料配比，人造石墨原材料包括針狀焦、石油焦等，不同價位的原材料與配方工藝共同決定了負(fù)極材料的性能，伴隨技術(shù)進步、工藝優(yōu)化，公司可以在確保產(chǎn)品性能的條件下優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)成本下降；

2）提高成品率（收得率），尤其是關(guān)于成品率較低的高端產(chǎn)品而言，提升成品率帶來的成本改善顯著，例如深圳斯諾通過優(yōu)化委外加工方的生產(chǎn)設(shè)備，將成品率由65%提升至70%。

改善加工成本方面：

1）自建石墨化產(chǎn)量效果立竿見影，根據(jù)數(shù)據(jù)，自建石墨化產(chǎn)量相較于代工將改善5000元/噸的生產(chǎn)成本，故當(dāng)前負(fù)極產(chǎn)業(yè)普遍通過自建或并購的方式加大石墨化產(chǎn)量的布局，行業(yè)整體的石墨化成本有望改善；

2）能源成本方面，通過低電價產(chǎn)量布局、優(yōu)化設(shè)備電耗等路徑，也有望實現(xiàn)平穩(wěn)下降。

故綜合來看，人造石墨的降本路徑豐富，疊加通過產(chǎn)品迭代提升附加值、競爭性談判的定價模式，我們認(rèn)為動力鋰電池主導(dǎo)下的負(fù)極行業(yè)，成本不會成為負(fù)極公司的核心競爭力，技術(shù)與產(chǎn)品依舊是值得持續(xù)跟蹤的關(guān)鍵。