在《紅周刊》之前刊發(fā)的《帕瓦股份"高鎳"產(chǎn)品布局慢人一步，銷售過于依賴兩大客戶有明顯經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)》一文中，記者曾對帕瓦股份的三元前驅(qū)體產(chǎn)品在同行中的競爭能力，以及其和大客戶的合作關(guān)系進(jìn)行了探討，而除了此前分析過的問題，記者還發(fā)現(xiàn)，帕瓦股份在經(jīng)營過程中應(yīng)對鋰電池市場新變化時(shí)的反應(yīng)能力仍偏弱，在同行公司紛紛加碼磷酸鐵鋰電池的情況下，其并沒有采取多手準(zhǔn)備，仍專注于三元前驅(qū)體產(chǎn)品開發(fā)。此外，公司披露的營收和采購數(shù)據(jù)同樣存在瑕疵，部分年份中的數(shù)億元勾稽偏差是讓人吃驚的。

押寶三元鋰電池面對市場考驗(yàn)

三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池是目前動(dòng)力鋰電池出貨量最大的兩種電池產(chǎn)品。早年間，磷酸鐵鋰電池曾因安全可靠，價(jià)格低廉，在裝機(jī)量上遙遙領(lǐng)先，據(jù)GGII（高工產(chǎn)業(yè)研究院）數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)三元和鐵鋰的裝機(jī)量占比分別為23%和72%。但在2017年，因國家將電池能量密度納入新能源乘用車補(bǔ)貼參考指標(biāo)，這使得能量密度更高的三元電池由此崛起，逐漸成為市場的寵兒。2019年時(shí)，三元和鐵鋰的裝機(jī)量占比已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?5%和33%?；蛘沁@幾年三元電池的崛起，給了帕瓦股份很好的發(fā)展機(jī)遇，使得公司的營收能夠保持在5億~6億元。

不過好景并不長，在進(jìn)入2020年后，三元鋰電在應(yīng)用中的高占比情況就出現(xiàn)了明顯變化，因刀片電池、CTP等技術(shù)的應(yīng)用，磷酸鐵鋰在電池包能量密度上有了顯著提升，加之其成本較低、高安全性等優(yōu)勢，裝機(jī)量獲得快速回升。據(jù)我國汽車動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)，2021年1~十一月，三元電池產(chǎn)量累計(jì)82.4GWh，占總產(chǎn)量43.8%，同比累計(jì)上升106.1%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量累計(jì)105.3GWh，占總產(chǎn)量56.0%，同比累計(jì)上升275.7%。三元電池裝車量累計(jì)63.3GWh，占總裝車量49.3%，同比累計(jì)上升92.5%；磷酸鐵鋰電池裝車量累計(jì)64.8GWh,占總裝車量50.5%，同比累計(jì)上升270.3%。無論在產(chǎn)量還是裝車量等方面，磷酸鐵鋰電池在2021年都對三元電池實(shí)現(xiàn)了全面反超。

財(cái)信證券分析指出，在電池技術(shù)路線沒有重大突破的情況下，磷酸鐵鋰將長期保持成本優(yōu)勢，隨著以TSLA為代表的眾多車企選擇磷酸鐵鋰電池進(jìn)行配套，預(yù)計(jì)2025年我國磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比將在60%。

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值得一提的是，以CATL為代表的電池公司也開始加大了對磷酸鐵鋰電池的技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)量規(guī)劃。2021年十二月，CATL投資國內(nèi)磷酸鐵鋰生產(chǎn)公司德方納米，用于"年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目"建設(shè)，除了德方納米，寧德還投資了常州鋰源、湖南裕能、江西升華等一大批國內(nèi)磷酸鐵鋰公司。此外，CATL自身也投建了多個(gè)磷酸鐵鋰材料項(xiàng)目。據(jù)媒體報(bào)道，2021年十二月四日，CATL邦普一體化新能源產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目在湖北宜昌正式開工，項(xiàng)目總投資約320億元。項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)品中包括22萬噸磷酸鐵鋰（年產(chǎn)），預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)一期投產(chǎn)，2025年全部投產(chǎn)。此外據(jù)起點(diǎn)鋰電大數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年共有13家公司跨界投資鋰電池磷酸鐵鋰項(xiàng)目。

2021年初，CATL董事長曾毓群曾公開表達(dá)了對磷酸鐵鋰電池市場前景的看好，他認(rèn)為在動(dòng)力鋰電池市場，磷酸鐵鋰的市場占有率會(huì)逐漸新增，三元電池的占比將減少。

從鋰電池發(fā)展變化看，在國家補(bǔ)貼退潮、上下游降低成本的背景下，價(jià)格更低的磷酸鐵鋰電池獲得了更多汽車廠商從成本和安全角度上的認(rèn)可。不可否認(rèn)的是，在高端市場上，高鎳三元電池的強(qiáng)續(xù)航優(yōu)勢還是比較突出的。市場普遍認(rèn)為，未來鋰電應(yīng)用上，大概率將呈現(xiàn)磷酸鐵鋰電池和高鎳三元電池雙軌發(fā)展的格局。

在《帕瓦股份"高鎳"產(chǎn)品布局慢人一步，銷售過于依賴兩大客戶有明顯經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)》文章中，記者在比較國內(nèi)其他三元前驅(qū)體公司的產(chǎn)品和技術(shù)后，明確指出帕瓦股份的產(chǎn)品目前仍處于中低端位置，其在高鎳三元前驅(qū)體領(lǐng)域的競爭力尚且不足，能否守住現(xiàn)有的三元市場是存在很多未知數(shù)的。

此外，相較帕瓦股份在三元前驅(qū)體上的專注，同行卻隨著磷酸鐵鋰電池的重新興起而抓緊時(shí)機(jī)布局相關(guān)生產(chǎn)項(xiàng)目。譬如2021年十二月，專注三元前驅(qū)體生產(chǎn)的華友鈷業(yè)擬和興發(fā)集團(tuán)合作成立合資公司，在宜昌投建30萬噸/年磷酸鐵項(xiàng)目，根據(jù)華友鈷業(yè)的規(guī)劃，2025年磷酸鐵鋰產(chǎn)量將達(dá)100萬噸。同月，同樣以三元前驅(qū)體為主營的中偉股份擬在貴州開陽縣建設(shè)年產(chǎn)20萬噸磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料生產(chǎn)線一體化項(xiàng)目，而三元材料廠商當(dāng)升科技同樣也表示已開發(fā)出高性能的磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰材料，將加快磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)拓展。

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總的來看，在鋰電池產(chǎn)品大方向發(fā)生變化，且同行業(yè)公司紛紛做兩手準(zhǔn)備的情況下，仍專注于三元前驅(qū)體生產(chǎn)，且目前技術(shù)還不領(lǐng)先的帕瓦股份在產(chǎn)品銷售上不排除有市場份額下降的擔(dān)憂。

銷售端數(shù)據(jù)或不真實(shí)

除了市場份額可能有下降的擔(dān)憂，若梳理帕瓦股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，帕瓦股份在招股書中披露的營收數(shù)據(jù)恐也不真實(shí)，因?yàn)槠涓黜?xiàng)數(shù)據(jù)在進(jìn)行互相印證時(shí)存在明顯的勾稽偏差。

招股書披露，帕瓦股份2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57901.36萬元，按銷售貨物和應(yīng)稅勞務(wù)為13%的增值稅稅率進(jìn)行估算，則2020年的含稅營業(yè)收入約為65428.54萬元。理論上，該部分含稅營業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入和經(jīng)營性的增減。

2020年，帕瓦股份"銷售商品、供應(yīng)勞務(wù)收到的現(xiàn)金"為23994.39萬元，而預(yù)收賬款較上期減少了22.01萬元，剔除該部分影響后，和當(dāng)期營收相關(guān)的現(xiàn)金流入金額約為24016.4萬元。將這一數(shù)據(jù)和當(dāng)期的含稅營收勾稽，可知該金額比同期含稅的營業(yè)收入少了41412.14萬元，理論上，這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營性有相應(yīng)規(guī)模的新增才對。

可事實(shí)上，帕瓦股份2020年末的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收賬款的合計(jì)賬面余額為27459.04萬元，僅較2019年末同類項(xiàng)目數(shù)據(jù)新增了10734.46萬元，和41412.14萬元理論新增值之間約存在30677.6768萬元的偏差，占當(dāng)期營收比重達(dá)52.98%。

2019年也存在類似情況。招股書披露，2019年公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入53749.41萬元，按銷售貨物和應(yīng)稅勞務(wù)為13%的增值稅稅率進(jìn)行估算，則估算出2019年含稅營業(yè)收入約為60736.83萬元。

同期，公司"銷售商品、供應(yīng)勞務(wù)收到的現(xiàn)金"為24753.12萬元，剔除預(yù)收賬款減少的351.57萬元影響后，當(dāng)期營收相關(guān)的現(xiàn)金流入約25104.69萬元。和同期含稅營收比較，相差了35632.14萬元。理論上，這一偏差數(shù)據(jù)應(yīng)體現(xiàn)在當(dāng)期經(jīng)營性的新增，可事實(shí)上，2019年帕瓦股份應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收賬款的合計(jì)賬面余額為16724.58萬元，不僅沒有較2018年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)有所新增，相反還減少了21013.38萬元，和理論應(yīng)新增額相差了56645.52萬元，比當(dāng)期營業(yè)收入還要高。

值得一提的是，公司在經(jīng)營過程中存在票據(jù)背書或貼現(xiàn)的情況，其中2019年為17968.25元，而2020年為28961.52萬元，然而我們即使考慮到這個(gè)數(shù)據(jù)影響，2020年仍有1000多萬元的數(shù)據(jù)偏差，2019年則偏差了38677萬元。假如說2020年的偏差尚在合理數(shù)據(jù)偏差范圍內(nèi)，則2019年的數(shù)據(jù)偏差就是非常明顯了。

采購數(shù)據(jù)同樣有疑

相較營收端數(shù)據(jù)的偏差，帕瓦股份的采購數(shù)據(jù)同樣是存在偏差的。據(jù)招股書披露，帕瓦股份2019年向前五大供應(yīng)商采購的金額為37225.79萬元，占原材料采購總額的比例為71.98%，由此推算出帕瓦股份當(dāng)期的原材料采購總額約為51716.85萬元。

在2019年的合并現(xiàn)金流量表中，帕瓦股份"購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金"為13249.35萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)減少的4984.13萬元的影響之后，則和采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為18233.48萬元。暫不考慮增值稅率的影響，將未含稅采購額和現(xiàn)金支出相勾稽，則可發(fā)現(xiàn)2019年未含稅采購比同期現(xiàn)金支出多了33483.37萬元。理論上，該部分支出應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營性的新增。

可事實(shí)上，帕瓦股份2019年的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)合計(jì)達(dá)22223.46萬元，相比2018年相同項(xiàng)目合計(jì)不僅未新增，相反還減少了4855.07萬元，和理論應(yīng)新增額相比相差了38338.44萬元。

2020年情況也存在類似情況。招股書披露，帕瓦股份2020年向前五大供應(yīng)商采購的金額為29816.46萬元，占采購總額的70.17%，由此推算出當(dāng)期帕瓦股份采購總額約為42491.75萬元。

同期，帕瓦股份"購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金"為17235.59萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增的382.18萬元的影響之后，和采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為16853.41萬元。同樣先不考慮公司的采購增值稅情況，就將未含稅采購額和現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)2020年未含稅采購比現(xiàn)金支出多出了25638.34萬元。理論上，該部分差額同樣體現(xiàn)為經(jīng)營性的新增。

然而帕瓦股份2020年的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)合計(jì)達(dá)25599.52萬元，相比2019年相同項(xiàng)目合計(jì)數(shù)據(jù)僅新增了3376.06萬元，相比理論上應(yīng)新增的數(shù)值少了22262.28萬元。

值得注意的是，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅情況下的差異，若考慮到增值稅的影響，這些差額還將會(huì)更加明顯，即使是這其中還存在其它因素影響，結(jié)果偏差之大還是值得懷疑的。

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（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）