文｜楊旭然

出品｜tide－biz

轉(zhuǎn)眼間，高瓴投資格力一事已經(jīng)過去近兩年了。

2019年十二月初，格力電器（SZ：000651）通告，格力電器的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變動(dòng)，格力集團(tuán)退出、高瓴成為第一大股東，總價(jià)款416．62億元，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)46．17元。這筆投資奠定了高瓴在我國二級(jí)市場(chǎng)中的卓然地位。

而到了2021年七月二十八日，格力電器的股價(jià)盤中跌至46．16元，高瓴投資格力的浮盈消失殆盡，僅剩分紅收益。

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這不僅是格力電器一家的問題。同樣是在2019年，高瓴于三季度斥資15億元買入了價(jià)值股海螺水泥（SH：600585），建倉時(shí)價(jià)格約為40元，經(jīng)過兩年的行情變遷，跌至35．39元／股，并且僅在今年六月收到過一筆分紅款。

2020年三季度，高瓴旗下二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)天津禮仁以17．32億元，買入了2656．2萬股上海機(jī)電（SH：600835）——這家公司擁有知名的電梯品牌"上海三菱"，并且在2020年底繼續(xù)加倉，期末總持股約5．2億元，但上海機(jī)電的股價(jià)表現(xiàn)同樣不盡如人意，在高瓴的成本線之下跌跌不休。

類似的情況，還發(fā)生在其對(duì)我國太保港股（HK：02601）、伊利股份的投資案例上。不論是持有兩年的還是兩個(gè)月的，這些高瓴投資的低估值"價(jià)值股"，大多表現(xiàn)不佳。

和這兩年在成長(zhǎng)股上大獲全勝不相同的是，高瓴的價(jià)值型投資在這幾年收獲寥寥。重要原因就是包括格力、海螺水泥在內(nèi)的大型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)長(zhǎng)期疲軟。

師從大衛(wèi)·斯文森的張磊精通價(jià)值投資理論，但在過去兩年的投資歷程中，采用傳統(tǒng)意義上的"價(jià)值投資"的絕大部分案例，都遭遇了不同程度的壓力。

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這絕非是高瓴的投研能力問題。實(shí)際上，陷入價(jià)值股泥潭的投資機(jī)構(gòu)不止高瓴一家，幾乎所有"價(jià)值投資者"都面對(duì)價(jià)值股投資的困境。自2020年開始，全球資本市場(chǎng)偏好就開始強(qiáng)烈地向成長(zhǎng)股傾斜。除白酒之外，絕大多數(shù)成長(zhǎng)性不足的傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)不佳。

格力電器股價(jià)表現(xiàn)（2019年一月至今）

投資者則開始將成長(zhǎng)股和價(jià)值股進(jìn)行比較——A股投資者將其總結(jié)為"茅族"和"寧族"，也就是以茅臺(tái)為代表的價(jià)值型公司，和以CATL為代表的成長(zhǎng)型公司。兩類公司的在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)此消彼長(zhǎng)，能夠在兩類投資中游刃有余的投資者寥寥無幾，包括張磊。

01、價(jià)值股敬陪末座

這并非是歷史上低估值價(jià)值股僅受的冷落，但卻很有可能是分化最為嚴(yán)重的一次。

觀察2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來我國資本市場(chǎng)的行情變化，可以看到一條清晰的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化主線：

2019－2020年，價(jià)值股更受市場(chǎng)追捧，投資者追逐所謂"核心資產(chǎn)"，貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)等"價(jià)值藍(lán)籌"股價(jià)不斷上漲；

重倉持有此類股票的公募基金受到追捧，投資者蜂擁買入。到2020年九月，已經(jīng)出現(xiàn)了一天兩只百億級(jí)基金爆款狂賣的極端情況。

自2019年下半年開始，有不少場(chǎng)外投資者發(fā)現(xiàn)"各種茅"經(jīng)歷了超大幅度上漲后積極入市。很快，成長(zhǎng)股投資熱情被點(diǎn)燃，光伏、新能源車等新產(chǎn)業(yè)都迎來了增量資金的密切關(guān)注。

"核心資產(chǎn)"、光伏和新能源汽車板塊經(jīng)歷充分炒作后，2021年春節(jié)成為了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。開年之后市場(chǎng)迎來了大幅度回撤，核心資產(chǎn)開始退潮。

但投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好度在整個(gè)行情演進(jìn)的過程中越來越高。包括芯片、光伏、新能源汽車在內(nèi)的各條產(chǎn)業(yè)鏈都被投資者吃透，開始有投資者細(xì)致地研究和投資各個(gè)垂類細(xì)分小市場(chǎng)，并迅速將這些垂類細(xì)分賽道的估值拉高。

近期，各種前沿技術(shù)的題材股開始輪番活躍，其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸鋰、LiFSI等大多數(shù)投資者幾乎從來都不會(huì)關(guān)注到的細(xì)分品類，分化行情幾乎演繹到了極致。

整個(gè)過程中，低估值型的"價(jià)值股"表現(xiàn)敬陪末座。

以格力、海螺水泥、萬科為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭，基本都是在2020年開始從高位下跌，其中萬科最早從二月開始下跌，海螺水泥七月底見頂下跌，格力十一月底，平安從十二月初開始下跌，在隨后的新經(jīng)濟(jì)火熱的行情中走勢(shì)虛弱。

我國太保股價(jià)表現(xiàn)（2019年一月至今）

這并非是歷史上低估值價(jià)值股僅受的冷落，但卻很有可能是分化最為嚴(yán)重的一次——新能源車、醫(yī)美、CXO等高成長(zhǎng)型行業(yè)里的優(yōu)秀公司，市盈率估值普遍提升至百倍以上，并且仍在不斷上漲；價(jià)值股的估值甚至低至10倍PE以下，并仍在持續(xù)下跌。

張磊并非不擅長(zhǎng)于捕捉傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，此前他早已經(jīng)在其他投資項(xiàng)目中證明過自己。2017年四月，鼎暉、高瓴共同投資操盤了百麗國際控股有限公司的513億港元私有化退市。

由于退市后的百麗國際已經(jīng)停止披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們只能看到兩年后分拆上市的滔博體育（HK：06110）的業(yè)績(jī)。這家百麗國際的子公司是阿迪達(dá)斯、耐克國內(nèi)最大的渠道商，其營業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)分別從2017年的216．9億元、13．17億元上漲至360億元、27．70億元，目前市值超過600億港元。

依托于百麗和滔搏的產(chǎn)業(yè)資源，高瓴還在近期對(duì)港股上市的特步國際（HK：01368）進(jìn)行了共計(jì)約合10億港元的投資，共同發(fā)展特步下屬的"蓋世威"及"帕拉丁"等品牌鞋類。

另外，高瓴歷史上對(duì)包括公牛集團(tuán)等公司在內(nèi)的一些投資，也都獲得了不同程度的成功，但觀察這些項(xiàng)目的投資時(shí)間，普遍都是在2018年之前——對(duì)公牛集團(tuán)的投資和百麗相同，都是在2017年。

可以看到，貫穿整個(gè)2018年始終的中美貿(mào)易摩擦，成為了高瓴的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在此之前，其對(duì)各類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭公司的投資順風(fēng)順?biāo)?，但?019年開始，高瓴所布局的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值型投資項(xiàng)目，就更多進(jìn)入了低回報(bào)狀態(tài)。

02、時(shí)代變了

合肥市對(duì)蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)標(biāo)志性事件。

觀察2018年前后的產(chǎn)業(yè)格局、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，會(huì)發(fā)現(xiàn)不論是高瓴還是其他任何一家投資機(jī)構(gòu)，都在面對(duì)著同樣的變化和動(dòng)蕩。

就像香山的紅葉掉落之后，北京從來都不會(huì)回到夏天，而是標(biāo)志著冬天的到來。

2018年三月八日，時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普簽署通告，認(rèn)定進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品威脅美國國家安全，決定從三月二十三日起對(duì)進(jìn)口的鋼鐵、鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅，對(duì)我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)、公司的利益形成嚴(yán)重?fù)p害。

四月一日，我國宣布從四月二日起對(duì)原產(chǎn)美國的7類、128項(xiàng)進(jìn)口商品中止關(guān)稅轉(zhuǎn)讓義務(wù)，在先行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征關(guān)稅，"中美貿(mào)易摩擦"正式開啟。

特朗普政府對(duì)我國加征關(guān)稅的清單，大多瞄準(zhǔn)《我國制造2025》的十大重點(diǎn)領(lǐng)域，其在技術(shù)領(lǐng)域?qū)θA封鎖，推動(dòng)形成中美"高科技脫鉤"的戰(zhàn)略意圖非常明顯，例如：

從2018年六月十一日起，美國限制了部分STEM專業(yè)我國留學(xué)生的簽證，受限領(lǐng)域包括機(jī)器人制造應(yīng)用、、高科技制造業(yè)等，這些領(lǐng)域的研究生、博士生再次申請(qǐng)簽證時(shí)，將不能一次性拿到5年簽證，成功獲批后簽證有效期也只有1年。

技術(shù)封鎖成了貿(mào)易摩擦中對(duì)我國影響最大的動(dòng)作，為此我國進(jìn)行了積極應(yīng)對(duì)，首先就是進(jìn)一步發(fā)展光伏、新能源汽車、芯片產(chǎn)業(yè)，用增量拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上升，同時(shí)以期逐漸解決化石能源語境下的能源安全問題，以及信息安全。

以新能源汽車為例，這是一個(gè)總規(guī)模十萬億級(jí)的大型產(chǎn)業(yè)，能夠帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游大量細(xì)分行業(yè)的繁榮。自貿(mào)易摩擦之后，整個(gè)行業(yè)迅猛發(fā)展。

2017年三月，高瓴參和了蔚來汽車一輪6億美元的戰(zhàn)略融資，并且在IPO之前是蔚來的第三大股東，持股比例達(dá)到7．5％。這筆投資最終在2019年蔚來遭遇危機(jī)時(shí)被拋售。到2019年底，數(shù)據(jù)顯示高瓴已經(jīng)不再持有蔚來股票。但隨后發(fā)生的事情超乎了所有人的想象。

蔚來股價(jià)表現(xiàn)（2019年六月至今）

2020年初，合肥市的投資拯救蔚來于水火之中。從那之后，蔚來股價(jià)一路上漲，股價(jià)從最低1．19美元上漲至最高66．99美元。

如今回過頭來看，合肥市對(duì)蔚來的投資，成為了政策扶持新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)標(biāo)志性事件。在這前后，我國開始大規(guī)模、成體系地公布鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)——特別是以先進(jìn)制造業(yè)為代表新產(chǎn)業(yè)的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括：

2020年一月份，商務(wù)部等8部門印發(fā)《有關(guān)推動(dòng)服務(wù)外包加快轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，將公司開展云計(jì)算、基礎(chǔ)軟件、集成電路設(shè)計(jì)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用納入國家科技計(jì)劃（專項(xiàng)、基金等）支持范圍；

2020年四月底，財(cái)政部、工信部、科技部、發(fā)改委聯(lián)合公布《有關(guān)完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，明確將新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)行期限延長(zhǎng)至2022年底；

2020年底的在氣候雄心峰會(huì)上，國家高層發(fā)表了重要講話，宣布到2030年，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65％以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到25％左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。

從政府關(guān)于公司的扶持、政策的制定提出上可以看出，整個(gè)2020年，國家對(duì)新經(jīng)濟(jì)的重視程度。

不同于以往的經(jīng)濟(jì)扶持政策，在貿(mào)易摩擦的大背景下，此次對(duì)新經(jīng)濟(jì)的扶持力度空前并且更加有深意，其意義已經(jīng)不僅局限于經(jīng)濟(jì)層面，而是更多滲透了"憑新能源降低石油依賴、以碳中和贏得國際地位"的政治意味。

對(duì)應(yīng)在投資領(lǐng)域，陷入存量經(jīng)濟(jì)、幾乎無法再突破規(guī)模局限的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，不論是大公司還是小公司，都成了被投資者所拋棄的對(duì)象。而高瓴在2019年投資格力、海螺水泥，并抱憾拋售掉蔚來之后，顯然也意識(shí)到了要因時(shí)而變，很快進(jìn)行了投資風(fēng)格的調(diào)整。

到2020年，張磊的一系列大手筆快速展開，每一筆都和2019年形成鮮明比較。

03、不被放棄的價(jià)值

在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴雖已踩進(jìn)了泥潭，但并沒有放棄這些價(jià)值股。

標(biāo)志性的投資事件出現(xiàn)在2020年七月份。CATL（SZ：300750）在七月十七日晚間通告，高瓴豪擲近100億元入局定向增發(fā)，成為這家公司的第九大股東。

當(dāng)時(shí)CATL的股價(jià)處于"高位"，高瓴的定增買入價(jià)格約為160元／股。

三個(gè)月后，高瓴再次投資新能源汽車的關(guān)鍵配件——鋰電池隔膜，15億元入股了行業(yè)頭部公司恩捷股份（SZ：002812），當(dāng)時(shí)的成本價(jià)為72元，目前其股價(jià)已經(jīng)超過了260元。

2020年秋季，高瓴再次投資買入蔚來、理想、小鵬三家造車新勢(shì)力；

十二月，高瓴再次祭出大手筆，出資158億元成為了隆基股份的第二大股東，并幾乎在同一時(shí)期投資了通威股份、陽光電源，完成了關(guān)于光伏賽道的布局。

我們無從得知，到底是什么促使了張磊在投資風(fēng)格上出現(xiàn)了如此明顯的轉(zhuǎn)向。從幾個(gè)重倉項(xiàng)目來看，自2020年開始，高瓴已經(jīng)將投資的重心調(diào)整到了新能源和相關(guān)應(yīng)用的領(lǐng)域——包括了新能源整車、鋰電池和鋰電池材料，以及光伏。

這些高瓴投資的新能源公司，和A股的"各種茅"，都在2021年春節(jié)后出現(xiàn)了巨幅震蕩，股價(jià)普遍跌幅在35％－50％之間。但在隨后反彈、大幅度上漲的板塊中，新能源車、光伏都是主力軍。

在這些成長(zhǎng)股的另一邊，海螺水泥、格力電器、我國太保等公司的股價(jià)，從2020年開始普遍進(jìn)入了下降通道，股價(jià)一跌再跌：

格力電器的股價(jià)頂點(diǎn)出現(xiàn)在了2020年十二月二日。這一天剛好是格力公布回購?fù)ǜ娴娜兆?。按照格力的?guī)劃，這次回購將不低于30億元且不超過60億元，算得上大手筆。但從那之后格力的股價(jià)累計(jì)跌幅超過了30％；

海螺水泥則是自高管公布了一份減持通告開始股價(jià)見頂，從八月初開始進(jìn)入到漫長(zhǎng)的下跌過程中，至今股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌了40％；

海螺水泥股價(jià)表現(xiàn)（2019年一月至今）

伊利股份作為食品行業(yè)里很優(yōu)秀的公司之一，和茅臺(tái)一起，都是從2021年一月開始下跌——相比其他產(chǎn)業(yè)龍頭，已經(jīng)是最晚出現(xiàn)下跌的品類。

在這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭們見頂、下跌的過程中，高瓴正在全力推進(jìn)成長(zhǎng)型公司的投資。這些投資已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上踩進(jìn)了泥潭，但張磊并沒有放棄這些價(jià)值股。

上海機(jī)電股價(jià)表現(xiàn)（2018年一月至今）

相反的是，進(jìn)入到2021年之后，高瓴在上海機(jī)電、飛利浦電器業(yè)務(wù)、中升股份、伊利、東方雨虹、特步等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司上進(jìn)行了數(shù)額不等的投資，其中飛利浦電器業(yè)務(wù)是花掉了340億元進(jìn)行的大手筆收購，外界普遍認(rèn)為未來這部分資產(chǎn)將和格力電器出現(xiàn)某種關(guān)聯(lián)；

東方雨虹則是被海內(nèi)外機(jī)構(gòu)普遍看好的上市公司，屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的成長(zhǎng)股，自2020年六月份開始進(jìn)入了業(yè)績(jī)的爆發(fā)式上升階段。

中升股份是國內(nèi)規(guī)模最大的豪車銷售公司之一，這部分業(yè)務(wù)面向金字塔頂端的消費(fèi)人群，不太容易受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，雖然利潤率表現(xiàn)一般，但持續(xù)多年收入都在千億級(jí)別，有覆蓋全球的復(fù)雜供銷體系。

雖然有部分投資項(xiàng)目陷入到"價(jià)值陷阱"之中，短時(shí)間甚至中期的利潤消失殆盡，但這并不意味著這些公司的投資價(jià)值消失了。正如張磊在《價(jià)值》一書中所寫：

在我看來，一個(gè)商業(yè)物種的出現(xiàn)起源于它所處的時(shí)代和環(huán)境，其積累的生產(chǎn)量力、供應(yīng)鏈效率和品牌價(jià)值，是對(duì)那個(gè)年代最完美的詮釋，堪稱經(jīng)典，而經(jīng)典的價(jià)值不可能瞬間土崩瓦解，也不會(huì)憑空消失。

在陷入價(jià)值泥潭之際，繼續(xù)相信價(jià)值，同時(shí)能夠去升級(jí)自己的投資體系，這正是高瓴資本的和眾不同之處，同時(shí)也是張磊價(jià)值投資體系的精髓所在。

04、寫在最后

風(fēng)格切換是A股投資者所必須面對(duì)的一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)。

2020年價(jià)值股最火熱的時(shí)候，有越來越多的投資者開始強(qiáng)調(diào)"強(qiáng)者恒強(qiáng)"、"勝者為王"，絕大多數(shù)中小型上市公司將失去投資價(jià)值，成了很多投資者共同認(rèn)可的邏輯。

但同時(shí)也有中小公司的投資者開始反駁：美國資本市場(chǎng)過去多年同樣是大公司主導(dǎo)的行情，但代表中小公司成長(zhǎng)的羅素1000指數(shù)，同樣是在不斷的上漲過程中。

羅素1000ETF指數(shù)表現(xiàn)（2006年一月至今）

僅僅一年左右的時(shí)間，時(shí)過境遷。各種茅變成了一地雞毛，"價(jià)值投資者"看不上的中小盤成長(zhǎng)股火爆異常。能在風(fēng)格的切換和癲狂中保持清醒認(rèn)清現(xiàn)實(shí)的，只是少數(shù)。