2019上半年，寧德時(shí)代營(yíng)收202.64億元，儲(chǔ)能系統(tǒng)銷售收入為 2.4億元，較上年同期增長(zhǎng) 370%。

01 業(yè)績(jī)報(bào)告

寧德時(shí)代上市一年，交出怎樣答卷？

2018年6月11日，深交所公告，寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司人民幣普通股股票將在本所創(chuàng)業(yè)板上市。主要業(yè)務(wù)包括新能源動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)以及鋰電池回收業(yè)務(wù)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

8月23日，被稱為創(chuàng)業(yè)板第一股、新能源第一股的寧德時(shí)代，發(fā)布2019年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告，報(bào)告顯示上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入202.6億元，與去年同期相比增長(zhǎng)了116.50%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為21億元，同比增長(zhǎng)130.79%。其中儲(chǔ)能業(yè)務(wù)較上年同期增長(zhǎng)近370%。

1 動(dòng)力電池系統(tǒng)

動(dòng)力電池系統(tǒng)包括電芯、模組和電池包，其銷售構(gòu)成公司主要收入來(lái)源。根據(jù)中汽研合格證數(shù)據(jù)和保 監(jiān)會(huì)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年上半年中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 60.9 萬(wàn)輛和 60.1 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 60.1% 和 85.6%，新能源汽車銷量大增帶動(dòng)電池裝機(jī)量上漲；根據(jù)中汽研合格證數(shù)據(jù)，2019 年上半年動(dòng)力電池裝機(jī)總量為 30.0GWh，同比增長(zhǎng)近 93.6%，其中公司裝機(jī)電量為 13.8GWh。報(bào)告期內(nèi)，公司動(dòng)力電池系統(tǒng)銷售收入 1,689,180.48 萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng) 135.01%。公司在新能源汽車鋰離子動(dòng)力電池領(lǐng)域繼續(xù)保持技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，隨著報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能逐漸釋放，銷量持續(xù)增長(zhǎng)。

2 儲(chǔ)能系統(tǒng)

報(bào)告期內(nèi)，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)銷售收入為 23,991.31 萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng) 369.55%。公司加強(qiáng)研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣，拓展與產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司合資合作，持續(xù)增強(qiáng)在儲(chǔ)能領(lǐng)域的技術(shù)和市場(chǎng)儲(chǔ)備，儲(chǔ)能市場(chǎng)布局及推廣開(kāi)始取得成效。

3 鋰電池材料

報(bào)告期內(nèi)，公司鋰電池材料銷售收入為 230,898.62 萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng) 32.14%。鋰電池材料銷售收入快速增長(zhǎng)主要受益于市場(chǎng)需求旺盛及公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)一步加大在鋰電池材料回收及生產(chǎn)領(lǐng)域的布局，通過(guò)控股子公司投資建設(shè)正極材料產(chǎn)業(yè)園、與格林美和青山集團(tuán)等公司合作在印尼設(shè)立濕法鎳冶煉廠。

02 企業(yè)分析

寧德時(shí)代怎么成長(zhǎng)起來(lái)的，現(xiàn)在是一家什么樣的公司？

脫胎于ATL，受益國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)發(fā)展迅速成長(zhǎng)

寧德時(shí)代的發(fā)展可以分為三個(gè)重要階段

起家：脫胎于ATL，從一個(gè)部門發(fā)展成一家動(dòng)力電池公司。1999年，新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“ATL”）在香港注冊(cè)成立，定位于尺寸靈活、自動(dòng)化成熟度較低的聚合物軟包電池。2001年，ATL進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，并且逐步成為第一大供應(yīng)商，奠定其在消費(fèi)電池龍頭地位。2008年，ATL投資15億美元在寧德建立工廠，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)是其中一個(gè)部門。2011年，為滿足國(guó)家對(duì)動(dòng)力電池公司股比要求，ATL將動(dòng)力電池事業(yè)部獨(dú)立出來(lái)，成立了寧德時(shí)代新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“CATL”），經(jīng)過(guò)反復(fù)的股權(quán)整合成為純中資企業(yè)，高管大都來(lái)自ATL。

成長(zhǎng)：與寶馬合作開(kāi)發(fā)，技術(shù)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)制造能力大幅提升。與松下、LG化學(xué)、三星SDI等國(guó)際電池巨頭一樣，寧德時(shí)代承接ATL在消費(fèi)電池領(lǐng)域積累的技術(shù)和生產(chǎn)制造經(jīng)驗(yàn)，在動(dòng)力電池這一新領(lǐng)域迅速成長(zhǎng)。2012年，華晨寶馬為開(kāi)發(fā)首款電動(dòng)車“之諾1E”，在國(guó)內(nèi)遴選電池供應(yīng)商，寧德時(shí)代得益于ATL與蘋果的合作經(jīng)驗(yàn)與寶馬開(kāi)始接觸。華晨寶馬向?qū)幍聲r(shí)代提交了800多頁(yè)的動(dòng)力電池系統(tǒng)需求規(guī)格書，寧德時(shí)代作為一家成立不久的電池企業(yè)，接受挑戰(zhàn)并且成功完成開(kāi)發(fā)。與華晨寶馬合作之后，寧德時(shí)代走完了動(dòng)力電池研發(fā)、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、認(rèn)證、測(cè)試的全流程，成為當(dāng)時(shí)唯一一家進(jìn)入跨國(guó)汽車企業(yè)動(dòng)力電池供應(yīng)鏈的中國(guó)企業(yè)，也為它后續(xù)的發(fā)展積累了經(jīng)驗(yàn)、品牌背書。

崛起：受益國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)發(fā)展，逐步確立全球動(dòng)力電池龍頭地位。2014年開(kāi)始，國(guó)家對(duì)新能源車行業(yè)包括直接補(bǔ)貼在內(nèi)的支持政策落地，驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)新能源車進(jìn)入快速發(fā)展通道。新能源車銷量的增長(zhǎng)帶來(lái)動(dòng)力電池需求量的大幅增加。國(guó)內(nèi)廣大的市場(chǎng)給予寧德時(shí)代足夠多的試錯(cuò)迭代機(jī)會(huì)，公司借此得以快速崛起。從出貨量看，寧德時(shí)代從2017年開(kāi)始，動(dòng)力電池裝機(jī)量開(kāi)始反超松下，躍居全球第一。從客戶結(jié)構(gòu)看，國(guó)內(nèi)商用車龍頭宇通，乘用車龍頭主機(jī)廠上汽、廣汽、吉利，造車新勢(shì)力蔚來(lái)、威馬等均與公司深度合作，海外客戶方面，公司與寶馬合作關(guān)系深遠(yuǎn)，成為大眾MEB平臺(tái)主要供應(yīng)商之一，并且與戴姆勒、豐田、本田、沃爾沃等車企達(dá)成合作。

公司核心高管產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，多次股權(quán)激勵(lì)將高管利益與公司綁定

核心高管大部分來(lái)自ATL，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司三位創(chuàng)始人為曾毓群、李平、黃世霖。曾毓群為公司董事長(zhǎng)兼實(shí)際控制人。公司核心高管大部分為相關(guān)技術(shù)專業(yè)背景出身，擁有在ATL的工作經(jīng)驗(yàn)，并且仍在公司擔(dān)任要職。

上市前后公司推行了三次股權(quán)激勵(lì)，將高管以及核心骨干與公司利益深度綁定。人才是高端制造行業(yè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)也是公司穩(wěn)健發(fā)展的重要保障。公司分別在2015年、2018年、2019年實(shí)行了三次較大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)，面向的激勵(lì)對(duì)象從公司董事到技術(shù)業(yè)務(wù)人員，激勵(lì)人數(shù)分別達(dá)到135人、1776人、3838人。根據(jù)18年與19年的股權(quán)激勵(lì)方案，限制性股票的解禁條件主要考核公司收入，且目標(biāo)并不激進(jìn)，因此我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)主要目的是將高管與核心骨干與公司利益深度綁定。

縱向一體化布局控成本，產(chǎn)能快速擴(kuò)張、成立合資公司鞏固龍頭地位

公司通過(guò)縱向一體化布局控制成本，打造輕資產(chǎn)模式。

1）上游資源：2018年公司參股北美鋰業(yè)43.59%股權(quán)布局碳酸鋰，與嘉能可達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議保障鈷資源供應(yīng)；

2）中游材料：

i.正極材料：控股廣東邦普，布局前驅(qū)體和電池回收，提供原材料交由正極材料企業(yè)代工。同時(shí)，公司2019年4月25日公告（編號(hào)：2019-026）將投資不超過(guò)91.3億元自建正極材料產(chǎn)能10萬(wàn)噸；

ii.電解液：認(rèn)證鋰鹽，提供配方，以招標(biāo)形式采購(gòu)；

iii.隔膜：招標(biāo)采購(gòu)基膜，然后交由東莞卓高進(jìn)行涂覆。

公司縱向一體化布局后，通過(guò)“自主開(kāi)發(fā)+采購(gòu)基礎(chǔ)原料+支付合作廠商加工費(fèi)用”的方式，最大程度將利潤(rùn)掌握在自己手里，同時(shí)避免了多線布局導(dǎo)致的資產(chǎn)加重風(fēng)險(xiǎn)。

擴(kuò)產(chǎn)能助力客戶開(kāi)拓，與車企成立合資公司提前鎖定未來(lái)需求。公司目前有寧德、青海、溧陽(yáng)三個(gè)生產(chǎn)基地。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，截至19Q2，公司季度產(chǎn)能達(dá)到10GWh，年化40GWh。2019年6月25日，公司公告（編號(hào)：2019-040）將歐洲工廠投資額從原計(jì)劃的2.4億歐元提升至18億歐元，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的電池產(chǎn)能約30GWh。由于供應(yīng)穩(wěn)定性和規(guī)模是主機(jī)廠選擇供應(yīng)商的重要考慮因素，因此公司擴(kuò)建產(chǎn)能尤其是海外建設(shè)的產(chǎn)能，將助力公司進(jìn)一步開(kāi)拓客戶。此外，公司自2018年6月起，先后與上汽、東風(fēng)、廣汽、吉利、一汽成立合資公司，上汽和東風(fēng)的合資工廠產(chǎn)能分別為36GWh和9.6GWh，以A級(jí)純電動(dòng)乘用車單車平均帶電量50KWh測(cè)算，分別對(duì)應(yīng)72萬(wàn)輛和19.2萬(wàn)輛整車的產(chǎn)能。我們認(rèn)為合資公司的意義一方面是降低公司新建產(chǎn)能的資金壓力，另一方面在于提前鎖定車企未來(lái)電池需求。

公司歷史收入和歸母凈利潤(rùn)呈高增長(zhǎng)

動(dòng)力電池和鋰電材料齊發(fā)力，公司2015-2018 CAGR高達(dá)142%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)和鋰電材料，從收入構(gòu)成看，動(dòng)力電池系統(tǒng)和鋰電材料是收入的主要貢獻(xiàn)力量，2018年，兩大業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到82.79%和12.43%。公司的收入自14年以來(lái)呈現(xiàn)逐年高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015-2018CAGR高達(dá)142%。分拆來(lái)看，動(dòng)力電池雖然單價(jià)逐年下降，但是銷量增速高于降價(jià)速度，因而收入仍有較高增速。鋰電材料包括三元前驅(qū)體和回收鈷原材料，其出貨量在17年出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，單價(jià)受鈷金屬單價(jià)影響有所波動(dòng)，整體收入也是遞增態(tài)勢(shì)。

動(dòng)力電池產(chǎn)品成本控制能力強(qiáng)，歷史毛利率均值在35%以上。公司動(dòng)力電池單價(jià)從2014年的2.89元/Wh下降到2018年的1.15元/Wh，降幅達(dá)60%，單位成本從2.20元/Wh下降到0.76元/Wh，降幅達(dá)65%。公司動(dòng)力電池14-18年的毛利率均值為35.86%，18年毛利率34.10%，顯著高于國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。除了原材料成本下降，我們認(rèn)為公司通過(guò)技術(shù)改造實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化水平、生產(chǎn)效率以及產(chǎn)品能量密度提升是重要降本原因。以每kWh產(chǎn)品用電量看，公司從15年的49.83度降低到18年的24.85度。從產(chǎn)品能量密度看，公司15年pack后平均能量密度低于120Wh/kg，18年已經(jīng)提升至150-160Wh/kg。

公司過(guò)去4年歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速181%，高于收入增速。公司14-18年綜合凈利率與毛利率走勢(shì)基本一致，整體呈上升趨勢(shì)公司，費(fèi)用率穩(wěn)步向下趨勢(shì)。其中，銷售費(fèi)用中重要組成部分為售后綜合服務(wù)費(fèi)，公司 2014-2015 年動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品按照對(duì)外銷售收入5%計(jì)提售后綜合服務(wù)費(fèi)，從 2016 年起變更為按照3%計(jì)提。我們將研發(fā)費(fèi)用從管理費(fèi)用中分拆出來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用規(guī)模逐年提升，研發(fā)費(fèi)用占收入的比例相對(duì)穩(wěn)定（2014年由于缺乏數(shù)據(jù)沒(méi)有分拆出來(lái)）。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降趨勢(shì)明顯，我們認(rèn)為跟公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，且融資渠道不依賴單一債務(wù)融資有關(guān)。